川普国师斯蒂芬·米兰和他的米兰演讲（解读版）

　　2。 出口商品次要正在本国出产：若是出口商品的大部门附加值是正在其他国度发生的，那么出口国货泉贬值对最终价钱的影响就会削弱。

　　持久下去，美元就会被高估，由于大师都想要美元，但美国本身的出口商品却由于美元太贵而变得缺乏合作力。这就像一家公司的股票被炒得很高，但公司的现实盈利能力却跟不上。那么为什么美国做为一家上市公司，不继续去搞本钱运做？而要去卖制制业产物呢？

　　演讲出格强调了要素。即为什么要回复美国的制制业？演讲认为正在没有次要地缘敌手的时代，美国可能不太正在意制制业的阑珊。但现正在，演讲认为中国和俄罗斯不只是商业伙伴，也是潜正在的“平安”。具有强大且多样化的制制业，对于保障至关主要。

　　美国财务部的“外汇不变基金”（ESF）能够用于此目标，但规模无限。另一种选择是美联储的“系统公开市场账户”（SOMA），但这需要美联储的共同。

　　总而言之，演讲的第三章细致阐述了关税做为政策东西的经济学道理、潜正在影响及实施策略。演讲强调了“汇率抵消”的主要性，并认为正在汇率抵消的特定前提下，关税可能并不会导致通货膨缩，反而能够成为一种无效的财务收入来历和提高合作力的手段。演讲还强调了特朗普可能采纳的策略，包罗逐渐实施、分级关税、将商业取平安挂钩等。这些策略的焦点思惟是，将关税做为一种“兵器”，商业伙伴做出让步，沉构对美国有益的全球商业系统。

　　正如演讲第三章开篇所言，关税对于特朗普总统及其团队来说，绝非目生的东西。正在2018-2019年的中美商业构和中，他们就曾普遍利用关税，而且，按照他们的说法，取得了“成功”。这里的“成功”指的是，其时的关税办法并没有对宏不雅经济形成较着冲击，通缩不变，P增加也连结优良。因而，有来由预期，关税将再次成为特朗普的次要政策东西。

　　2。 “外汇平准基金”： 操纵美国财务部的“外汇平准基金”干涉汇率市场，但这只基金的规模无限。

　　这时演讲回首了2018-2019年中美商业和的经验。其时，美国对中国商品加征关税后，人平易近币相对于美元贬值，正在很大程度上抵消了关税的影响。演讲援用了布朗（Brown， 2023）的研究数据（见图4）。

　　3。 金融治外法权：节制储蓄货泉的国度，能够操纵金融手段来实现地缘方针。美国能够通过制裁等手段，影响全球商业和金融勾当，以较低的成本实现方针。

　　2。 地域冲突风险上升： 若是美国削减对某些地域的平安许诺，可能会激发部门地域的地缘失衡，导致地域冲突的风险上升。

　　此中，pm 是美国进口商领取的价钱（以美元计），px 是出口商收取的价钱（以出口国货泉计），e 是汇率（美元/出口国货泉），τ 是关税税率。

　　（3）平安东西：特朗通俗过将“平安保障”取商业、金融挂钩，可能试图其他国度做出让步，确保汇率政策东西的无效实施，沉构对美国有益的全球商业和金融系统。

　　基于演讲对2018-2019年关税无效性的必定。演讲进一步提出了几种降低关税负面影响的方式？。

　　2。 “中立”国度： 那些正在商业和平安方面取特朗普连结必然距离的国度，不服从特朗普政策的，需要正在美国的平安保障和本身好处之间做出衡量。

　　正在正式阐发之前，让我们复习一下关税的经济学道理，出格留意下汇率调整正在此中的环节感化。简单来说，当美国对进口商品征收关税时，理论上这些商品正在美国市场的价钱会上涨。可是，若是取此同时，出口国的货泉会相对于美元贬值，那么进口商品的美元价钱可能并不会上涨太多，以至可能完全不变。

　　1。 商业平衡：正在这种概念下，货泉汇率该当调整到使国际商业均衡的程度。若是一个国度持久连结商业顺差，它的货泉就该当升值，曲到商业恢复均衡。

　　2。 金融平衡：正在这种概念下，货泉汇率该当调整到使投资者对持有分歧货泉的资产感应无差别的程度。

　　正在解读这份演讲时，我们曾经领会到，特朗普认为现有的国际商业和金融系统对美国不公允，导致美国持久处于商业逆差形态。为了改变这种场合排场，特朗普可能多种政策东西，包罗关税、汇率政策，以及我们现正在要沉点会商的——“平安”东西。

　　2。 汇率不抵消：美国消费者将面对更高的价钱，关税的承担由他们承担。这将促使供应链沉构，美国国内出产商将获得合作劣势。总的来说，演讲认为，考虑到各类要素，第一轮中美商业摩擦期间，中国通过“汇率抵消”美国关税的可能性更大，而非Cavallo所说的传导到了消费者。

　　然而，一些研究微不雅商品数据的学者对“汇率抵消”理论提出了质疑。例如，Cavallo， Gopinath， Neiman and Jang (2021) 等人的研究发觉，关税的成本几乎完全给了美国进口商，人平易近币相对美元贬值并没有抵消关税的影响。

　　演讲指出，关税政策的一个主要风险是其他国度的报仇。但演讲认为，美国做为全球最主要的消费和本钱市场之一，更有能力承受商业和的冲击。将商业取平安挂钩，能够防止一些接管美国平安保障的国度报仇。

　　演讲中虽然没有零丁斥地一个章节来细致阐述“平安”东西，但“平安”的概念贯穿一直，特别是正在会商“多边汇率和谈”（“海湖庄园和谈”）和“分级关税”时，都较着地表现了“平安”取商业、金融的深度。

　　试想一下，若是外国投资者预期美元会大幅贬值，他们持有的美国国债岂不是要蒙受庞大丧失？这可能会导致他们抛售美元资产，转而采办其他货泉的资产。

　　此外，若是美联储通过“印钞”来采办外汇，可能会加剧通货膨缩。美联储可能需要采纳办法来“冲销”这种影响，但这又会减弱干涉汇率的结果。

　　3。 汇率变更完全传导到出口价钱：出口商需要按照汇率变更来调整其本币价钱（px）。但因为很多进口商品以美元计价，汇率变更可能不会当即影响 px，而是会影响出口商的利润空间。

　　为了输出这些“存款凭证”，美国就需要连结经常账户赤字（能够简单理解就是“花”美元的比“赔”美元的多）。但这并不是由于美国人太爱买外国货，而是由于美国必需“花钱”才能让其他国度拿到美元，然后用这些美元去采办美国国债。

　　本文依托CIFER AI垂域模子，系统梳理了《沉构全球商业系统用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）演讲全文并提炼焦点要点。正在模子解读过程中，我们严酷遵照以下两个根基准绳，以确保阐发精确性和内容可理解性。

　　“平安”东西的焦点思惟是：美国将本身供给的“平安伞”（defense umbrella）取国际商业和金融系统挂钩，把“平安”做为一种“筹码”，换取其他国度正在商业和金融方面的合做。

　　这意味着，正在特朗普调整国际商业系统的过程中，美元可能会先走强（由于关税），然后再走弱（若是采纳汇率干涉办法的话）。投资者需要亲近关心政策调整的挨次。

　　演讲认可，这些假设正在现实中未必完全成立，因而关税和汇率变更可能会导致价钱、商业流量和市场的波动。

　　4。 “先扬后抑”： 估计特朗普的政策将先对美元有益（通过关税），然后以关税为筹码，再转向通过汇率调整美元订价和储蓄环境。

　　华尔街遍及认为，除了取他国合做，美国无法片面让美元贬值。但演讲指出，这种概念是错误的。美国其实有良多东西能够操纵，即便不依赖美联储降息。这项法令付与美国总统正在应对“对、交际政策或经济的”时，具有普遍的，包罗或国际资金流动。

　　可是，当一个国度的货泉是储蓄货泉时，环境就复杂了。对美元和美国国债的需求，并不完全取决于商业均衡或投资报答，而是出于储蓄的目标。这种需求往往是“刚性”的，受经济根基面影响较小。

　　演讲指出，因为美元的储蓄货泉地位，导致美元持久被高估，这损害了美国制制业的合作力。因而，除了通过关税来“间接”影响汇率，特朗普还可能间接出手，让美元贬值。

　　具体来说，就是要求那些享受美国平安的国度，采办并持久持有美国国债（好比百年期国债），以此来支撑美元，并帮帮美国降低融资成本。

　　其次要论点取华尔街和学术界的遍及见地分歧，本演讲认为，美国具有强大的东西来影响商业前提、货泉价值和国际经济关系布局。以下本演讲将别离解读米兰的《沉构全球商业系统用户指南》演讲中的具体逻辑和政策东西。

　　2。 美国债权问题：有人担忧美国的债权问题可能美元升值。但演讲认为，因为关税添加财务收入，这种担心可能并不成立。

　　1。 短期效应 vs。 持久效应：微不雅数据研究往往关心短期效应，而汇率的传导可能需要更长时间，由于进口商凡是会进行汇率风险对冲。

　　“平安”东西是特朗普手中的一张“王牌”。通过将“平安保障”取商业、金融挂钩，特朗普试图其他国度做出让步，沉构对美国有益的全球商业和金融系统。但这是一种高风险的策略，可能激发一系列难以意料的后果。这也取做者米兰的“地缘供应学派”从意相呼应，即将地缘和平安要素纳入经济政策的考量之中。

　　为应对该挑和，米兰演讲一系列强无力的政策东西。此中，关税政策被视为“早已熟悉”且“行之无效”的手段，不只可用于财务收入和财产，还能够成为主要的国际构和筹码。本文梳理了其对“汇率抵消”机制的见地及分步实施、分级征收等策略。同时，米兰演讲从意，通过签订“海湖庄园和谈”寻求美元贬值以提拔出口合作力，并列出了包罗多边协调或单边步履的实现径，但也提醒了这将陪伴金融风险及通缩压力。此外，米兰演讲强调，使用平安东西，将美国供给的“平安伞”做为筹码，他国正在商业、汇率、采办美债或正在美投资上让步，并可能对分歧国度采纳差同化策略。

　　1。 美联储“印钞”： 通过采办外国资产，添加美元供应，从而让美元贬值。但这可能导致通货膨缩，美联储可能需要采纳办法来“冲销”这种影响。

　　具体来说，就是将“供给平安保障”取“要求商业伙伴让步”这两件事正在一路。若是其他国度但愿继续获得美国的平安保障，就必需正在商业和金融问题上做出让步，此中包罗。

　　能够如许理解：当美元相对于其他货泉过于强势时，美国制制的商品正在国际市场上就变得更贵，出口合作力下降。同时，进口商品变得更廉价，进一步挤压了美国本土制制业的空间。

　　斯蒂芬·米兰现任美国白宫经济参谋委员会（曾任高级经济参谋），因而米兰演讲被视为可能深刻影响美国经济政策甚至世界经济款式的主要文献。米兰演讲针对美国国内对现行国际商业取金融系统的不满情感，提出了一套旨正在沉塑这些系统以更好地办事于美国国度好处的计谋框架，因此具有主要的研究意义。

　　演讲还提到，特朗普可能会按照其他国度正在商业和平安方面的表示，实施“分级关税”轨制。那些情愿取美国合做、分管义务的国度，将享受更低的关税；反之，则将面对更高的关税。

　　演讲指出，美元的持久高估对美国制制业形成了严沉冲击。工场封闭，工人赋闲，一些地域以至呈现了经济阑珊。这不只是经济问题，还成了社会问题，以至到（由于国防工业也需要强大的制制业根本）。

　　3。 全球经济不确定性添加： “平安”东西的利用，可能会加剧全球经济的不确定性，影响投资者的决心。

　　3。 全球经济不确定性添加： “平安”东西的利用，可能会加剧全球经济的不确定性，影响投资者的决心。

　　现正在问题来了。当全球经济增加快于美国时，世界对美元和美国国债的需求就会越来越大。为了满脚这种需求，美国就不得不“印”更多的“存款凭证”，导致美国的经常账户赤字越来越大。这就像一家银行，为了满脚储户的需求，不竭地刊行存款凭证，但本身的资产欠债表却越来越难看。

　　演讲指出，这些“单边步履”都存正在较大的风险，可能导致市场猛烈波动。因而，特朗普可能会采纳“渐进式”的体例，并亲近关心市场反映。

　　1。 “盟友”： 那些正在商业和平安方面将取特朗普密符合做的国度，将继续享受美国供给的全面平安保障，并正在商业和金融方面获得更优惠的待遇。

　　接下来，我们看看这份演讲“出炉”的大布景。演讲开篇指出，过去十年来，美国对国际商业和金融系统的对劲度大幅下降。无论是通俗选平易近仍是经济学家，都对支持现有国际商业系统的共识发生了。特朗普再次被选以及其所获得的强无力的支撑，预示着特朗普很可能会对国际商业和金融系统进行严沉。这种的决心，部门源于美国持久面对的严峻问题，即经常账户赤字。整篇演讲提出了系统性处理美国问题的“东西箱”。

　　1。 可能“不取信用”： 中国正在恪守商业和谈方面可能会“有所变化”，美国需要采纳办法确保中国履行许诺。

　　演讲的第五章开明义，指出特朗普若是正在2024年再次被选，很可能会比第一任期愈加地鞭策全球商业和金融系统的变化。因为无法再次蝉联，他将更专注于本人的“遗产”，力图实现其焦点方针：沉振美国制制业、提高国际合作力。

　　3。 转口商业：为了规避关税，很多中国企业将商品或零部件出口到第三国，进行简单加工后再转口到美国。这可能导致微不雅数据研究高估了关税对价钱的影响，由于那些可以或许将关税成本给美国消费者的商品，更有可能继续被间接出口到美国。

　　若是其他国度不肯正在商业和金融问题上取美国合做，那么最间接的后果，可能就是得到美国供给的平安保障。

　　2。 “平安风险”上升：若是美国削减对盟友的平安许诺，可能会刺激一些国度加强军备，以至导致地域冲突。

　　1。 “商业伙伴”分化：那些情愿取美国合做的国度，将获得更优惠的商业和经济待遇；反之，则将面对更峻厉的制裁。

　　2。 货泉更坚挺：更主要的影响是，对美国资产的储蓄需求推高了美元，导致美元持久高估，损害了美国出口部分的合作力。

　　理论上，当美国的赤字大到必然程度，可能会激发对美国国债的信用风险，导致美元得到储蓄地位，这就是“特里芬难题”的“临界点”。但演讲认为，美国离这个“临界点”还很远，由于目前还没有其他货泉或资产能够替代美元和美国国债。

　　汗青上，美国曾多次通过取其他国度协调，来干涉汇率市场。最出名的例子就是1985年的“广场和谈”，其时美国、日本、、法国和英国联手，让美元对其他次要货泉贬值。

　　1。 全球平安款式沉塑： 一些国度可能会加强本身国防扶植，或者寻求取其他大国成立新的平安联盟，这将导致全球平安款式发生严沉变化。

　　1。 假贷成本更低：因为对美国国债的持续需求，美国可能可以或许以较低的利率告贷。但演讲认为，这个劣势可能有所强调，由于良多其他发财国度的告贷成本都比美国低。

　　此中，能够发觉，无效关税税率，对中国商品的无效关税税率上升了约17。9个百分点。人平易近币贬值，人平易近币相对于美元贬值了约13。7%。美元进口价钱， 以美元计价的进口价钱仅上涨了约4。1%。

　　米兰的经济从意，深受“供给学派”影响，并正在此根本上成长出了“地缘供应学派”。他从意通过税收优惠吸引本钱回流美国，注沉供应链平安，强调国防开支的经济效益。从他的这些从意中，我们能够预见到，他可能会倾向于采纳一些斗胆的、以至可能激发争议的政策，以“美国优先”为准绳，沉塑全球经济款式。

　　2。 明白的法则。发布明白的关税调整打算，削减不确定性。例如，能够颁布发表每月提高2%的关税，曲达到到方针程度。这能够让企业有时间进行供应链调整。

　　米兰演讲指出，美国面对的焦点问题之一源于美元做为全球次要储蓄货泉的特殊地位（即“特里芬难题”），这导致美元持久被高估，进而损害了美国制制业的合作力并加剧了商业逆差。

　　演讲还提到了另一种可能性：操纵关税做为筹码，换取商业伙伴（出格是中国）正在美国进行大规模投资，创培养业机遇。

　　这张图表了“特里芬难题”的一个环节布景，即跟着全球化深切成长，世界其他国度（特别是新兴市场）的经济增加速度快于美国，导致美国正在全球经济中的相对份额下降。恰是这种布景使得对美元的需求上涨敏捷。

　　演讲中供给的第三张图表（图3 美国经常账户）曲不雅地展现了“特里芬难题”的焦点表示，此中经常账户占P的百分比（浅蓝色曲线年代起头，美国的经常账户起头呈现赤字，而且正在1980年代之后赤字规模不竭扩大，2000年代中期达到峰值（跨越P的6%），随后有所回落，但仍连结较大规模的赤字。经常账户余额（深蓝色曲线），这条曲线以绝对数值显示了美国经常账户赤字的规模，取浅蓝色曲线的趋向分歧。

　　4。 进口价钱变更完全传导到零售价钱： 进口商需要将关税和汇率变更的影响完全给消费者。

　　这张图表无力地支撑了演讲的概念，即美国制制业呈现了持久、持续的阑珊。虽然导致制制业阑珊的缘由有良多，包罗手艺前进、全球化等，但演讲强调，美元持久高估是此中一个主要要素。

　　因而，演讲认为，特朗普更有可能先通过关税施压，商业伙伴正在汇率问题上做出让步，然后再告竣某种形式的“汇率和谈”。演讲戏称这种和谈为“海湖庄园和谈”（Mar-a-Lago Accord，以特朗普的私家庄园定名）。

　　4。 经济增加：其他可能影响经济增加的要素，也可能影响汇率。例如，特朗普的去监管化政策可能会提振经济增加，支撑美元。

　　起首，让我们认识一下这份演讲的做者——斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。他是一位资深的经济学家，于哈佛大学获得经济学博士学位，师从出名的马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）传授。他不只有深挚的学术布景，还有丰硕的实践经验，曾正在曼哈顿研究所和对冲基金哈德逊湾本钱公司工做。更主要的是，他正在2020年特朗普第一任期内担任过财务部经济政策高级参谋，并于2024年12月被正式提名为美国白宫经济参谋委员会。这意味着，这份演讲很可能反映了特朗普将来的经济政策思，绝非“夸夸其谈”。

　　1。 问题诊断：现有的国际商业和金融系统对美国晦气，导致美元被过度高估、进而使得制制业式微、商业逆差扩大。

　　这份演讲的焦点概念是，当前美国对国际商业和金融系统的不满，根源正在于美元的持久高估以及商业前提的不合错误称。而美元高估，很大程度上是由于美元做为全球储蓄货泉的特殊地位，即所谓的“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。

　　不外，演讲也指出，堆集外汇储蓄也存正在风险。若是美国采办了大量外国资产，而这些资产呈现贬值或违约，那么美国纳税人将蒙受丧失。

　　1。 商业伙伴：若何其他国度接管这种“”和谈？终究，这会让他们的货泉升值，并承担更多的利率风险。

　　比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）正在好久以前就指出了这个问题。他说，做为储蓄货泉刊行国，美国必需持续地向世界输出美元和美国国债，才能满脚全球商业和储蓄的需求。这就比如美国开了一家“全球银行”，不竭地刊行“存款凭证”（美国国债）。

　　演讲还提到了“最优关税”的概念来进一步支撑加税的论点。经济学家认为，对于一个大国来说，征收必然程度的关税能够提高全体福利，由于它能够压低进口商品的价钱。演讲援用了一些研究，认为美国的最优关税率可能正在20%摆布，而目前美国的平均关税低于最优关税率。

　　做为互换，美国能够向这些国度供给“交换额度”，让他们正在需要时能够获得美元流动性，从而降低持有持久美国国债的风险。

　　3。 对外国持有的美国国债征收“利用费”： 这会导致短期内美元敏捷贬值，但可能会激发争议，以至被视为“违约”。

　　演讲中多次提到，特朗普可能会按照分歧国度取美国的关系，以及它们正在商业和平安方面的表示，采纳分歧的政策。这意味着，美国供给的“平安”也将是“分级”的。

　　大学鞠建东传授团队依托CIFER AI垂域大模子，连系研究员人工校对，对米兰演讲进行解读。本文严酷遵照“精确性”和“可理解性”两个准绳，力图实正在反映米兰演讲逻辑取内容，确保解读成果清晰易懂。

　　演讲认为，我们正处于一个“特里芬世界”。正在这个世界里，储蓄资产是一种全球货泉，对它的需求取决于全球商业和储蓄，而不是储蓄国的商业均衡或投资报答，从而不满脚上述的两种“平衡”。特别是当储蓄国（美国）经济占比相对于世界其他地域变小时，问题就来了。对储蓄资产的需求会导致美元大幅高估，对实体经济发生严沉影响。

　　演讲指出，美国面对的焦点衡量是：出口合作力VS。金融影响力。因为金融影响力取美国正在全球平安次序中的地位密不成分，因而，储蓄货泉地位问题必需取问题一路考虑。美国为国度供给平安保障，并从中获得储蓄货泉地位的益处，但同时也承担着美元高估的承担。

　　3。 私家投资者的反映： 除了外国，还有大量的私家投资者持有美国国债。若是他们预期美元贬值，可能会抛售美元资产，这可能会抵消“海湖庄园和谈”的结果。

　　演讲强调，关税能够做为一种“财务贬值”的手段，能够提高美国企业的合作力。通过调整税收政策（对进口商品纳税，对出口商品减税），能够实现取货泉贬值雷同的结果。

　　3。 “敌手”： 那些正在商业和平安方面完全不服从特朗普政策的国度，将面对更峻厉的制裁，以至将被解除正在美国的“平安伞”之外。

　　2。 地域冲突风险上升： 若是美国削减对某些地域的平安许诺，可能会激发部门地域的地缘失衡，导致地域冲突的风险上升。

　　可是，演讲也指出，现正在的环境取1980年代大不不异。欧洲和中国目前都面对经济增加乏力的窘境，不太可能同意让本国货泉升值，由于这会损害他们的出口合作力。

　　演讲认为，美国能够操纵IEEPA，来冲击那些堆集大量美元储蓄的国度。例如，能够对外国持有的美国国债征收“利用费”，或者他们转移资金，从而使得美国贬值。

　　演讲再次提到了“多边汇率和谈”（即“海湖庄园和谈”），即通过取次要商业伙伴协调，让美元贬值。但演讲也认可，要告竣如许的和谈很是坚苦，既要次要国度货泉升值，又要其他国度持久持有美国国债。

　　演讲中暗示，美国可能会削减对某些国度的平安许诺，以至将它们解除正在“平安伞”之外。这对于那些依赖美国供给平安保障的国度来说，无疑是一个庞大的。

　　当然，如许做也存正在风险，可能会激发金融市场动荡。因而，演讲，美国该当“从小处动手，循序渐进”，并按照分歧国度的环境区别看待。

　　演讲认为，这些办法能够提高经济的潜正在增加率，并通货膨缩，从而为“关税+汇率”政策创制更有益的前提。

　　演讲最初指出，特朗普确实有可能沉塑全球商业和金融系统，使其更有益于美国。但这将是一条“狭小的道”，需要细心筹谋、精准施行，并采纳办法将负面影响降至最低。让我们拭目以待。（碍于篇幅局限，本文正文略。）。

　　此外，美元贬值本身也可能带来通缩压力。演讲援用了戈皮纳特（Gopinath， 2015）的研究，认为美元贬值20%可能导致CPI通缩上升0。6%到1%。

　　虽然特朗普可能采纳斗胆的政策，但演讲认为，他也会顾及金融市场的不变。终究，特朗普一曲将股市表示视为本人政绩的主要目标。因而，估计特朗普会采纳“循序渐进”的体例，尽量削减对市场的冲击。

　　另一种“单边”策略是，美国也能够像其他国度一样，堆集外汇储蓄。通过抛售美元、采办其他国度货泉，来推高其他货泉的汇率，从而实现美元的贬值。

　　1。 利率差别。凡是，两国之间的利率差别是影响汇率的主要要素。但正在2018-2019年，虽然美联储加息，美元仍然升值（见图8），这表白并不是这个要素导致的。

　　演讲认为，理论上，特朗普也能够测验考试取次要商业伙伴（如欧洲和中国）告竣雷同的和谈，让欧元和人平易近币升值，从而实现美元的贬值。

　　特朗普可否成功打赢这场“汇率和”，还有待察看。但这份演讲至多让我们看到了，这场“和平”背后的复杂博弈和潜正在风险。

　　（1）关税：这是特朗普最熟悉的东西，能够用来添加财务收入、国内财产、并做为取其他国度构和的筹码。

　　我们来看一下演讲中供给的这张图表（图1 美国制制业就业环境）。这张图清晰地展现了美国制制业就业人数和占总就业人数比例的变化趋向，此中制制业就业人数（深蓝色曲线年摆布，美国制制业就业人数总体呈上升趋向，虽然期间有所波动。但正在1980年之后，制制业就业人数起头显著下降，特别是正在2000年之后，下降速度加速。而制制业就业占比（浅蓝色曲线%。

　　特朗普的根基立场是，连结金融影响力的同时，加强出口合作力。演讲预测，特朗普可能会采纳办法，试图正在连结美元地位的同时，改善取其他商业伙伴之间的承担分管机制。演讲提到，虽然美元高估对美国制制业形成了压力，但特朗普总统可能会强调美元做为全球储蓄货泉的价值，并要赏罚那些放弃利用美元的国度。国际商业政策将试图收回一些美国供给储蓄货泉给商业伙伴带来的益处，并将这种经济承担分管取国防承担分管联系起来。

　　（2）汇率政策：特朗普可能会寻求让美元贬值，以提高美国产物的出口合作力。这能够通过多种体例实现，包罗取其他国度告竣和谈、或者片面采纳步履。

　　演讲还援用了波兹萨尔（Poszar， 2024）的概念，提出了一个更斗胆的设想：将“汇率和谈”取美国的“平安伞”挂钩。

　　想象一下，美元就像是全球商业的“通用货泉”。世界都情愿持有美元和美国国债，由于它们平安、流动性好，能够用来进行国际商业和投资。这种需求并非完全基于美国本身的经济表示或投资报答，而是出于一种“储蓄”的目标，就像大师习某种货泉来买卖一样。

　　1。 汇率完全抵消：美国消费者不会遭到影响，但出口国的现实财富和采办力会下降。出口国“承担”了关税的承担，而美国财务部获得了收入。美国出口商可能会晤对一些合作力挑和，但能够通过国内的去监管化政策来抵消。

　　演讲中供给的第二张图表（图2 美国正在全球P中的占比）展现了这一动态变化。让我们细心看看，美国正在全球P中的占比（曲线年摆布，美国正在全球P中的占比呈现较着的下降趋向，从40%摆布下降到20%出头。虽然正在2010年之后有所回升，但仍远低于1960年代的程度。

　　2。 美元储蓄的分布：取1980年代分歧，现正在大部门美元储蓄都控制正在中东和亚洲国度手中，而不是欧洲国度。而这些国度取美国的关系更为复杂，更难告竣和谈。

　　演讲认为，若是美国不情愿继续承担现状，就将采纳办法改变它。这些办法可能包罗单边或多边的体例，以及侧沉于关税或货泉政策的手段。演讲强调，任何政策调整都可能带来金融市场和经济的风险。但美国能够采纳办法来减轻这些风险，并尽可能使政策调整取得成功。

　　2。 利润率挤压：一些研究发觉，关税导致的是进口商的利润率下降，而不是消费者价钱较着上涨。这有帮于注释为什么宏不雅通缩数据没有较着变化。

　　米兰演讲的全体计谋逻辑能够总结为，通过沉构全球商业和金融系统，回复美国制制业、提拔全体合作力，并将维持美元储蓄地位的部门成本他国。政策实施可能遵照“先关税，后汇率，再平安东西”的挨次。若实施这些政策，可能激发全球商业款式严沉调整、国际场面地步严重加剧、金融市场波动性上升及避险资产需求添加等影响。

　　的设想者和操盘手）撰写了一份《沉构全球商业系统用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）（以下简称“米兰演讲”）的演讲，被视为特朗普2。0时代经济政策的纲要性文件。这份演讲针对美国国内对现行国际商业取金融系统的不满情感，提出了一套旨正在沉塑这些系统以更好地办事于美国国度好处的计谋框架。比来，大学鞠建东传授团队依托CIFER AI垂域大模子进行领会读。米兰演讲指出，美国面对的焦点问题之一源于美元做为全球次要储蓄货泉的特殊地位（即“特里芬难题”，其逻辑链条：美元做为全球通用货泉-商业亏损都储蓄美元-导致美元需求刚性-导致美元一曲高估-导致西大制制业没有合作力-同时西大印美元就能够买国外商品-导致西大制制业空心化-赔了美元后买美债和西大资产-导致美债大到难认为继-同时导致美股持续20年上涨），这导致美元持久被高估，进而损害了美国制制业的合作力并加剧了商业逆差。下述内容为大学鞠建东传授团队依托CIFER AI垂域大模子，连系研究员人工校对，对米兰演讲所做的解读版本。

　　可是，间接干涉汇率市场，可不是闹着玩的。演讲指出，如许做最大的风险正在于。

　　总的来说，第二节深切阐发了“特里芬难题”对美国经济和全球商业系统的影响，并切磋了可能的政接应对。

　　演讲指出，虽然“汇率抵消”能够削减消费者价钱的波动，但它可能导致金融市场更大的波动，至多正在短期内是如许。例如，日元套利买卖的平仓可能导致股市大幅下跌（见图6）。雷同地，若是人平易近币大幅贬值，可能导致本钱外逃，激发中国资产价钱解体和金融压力（见图7，中国经济的债权程度）。

　　若是大量资金流出美国国债市场，可能会推高美国的持久利率，对美国经济形成晦气影响，出格是对房地产等依赖持久利率的行业。

　　1。 关税更“随手”： 特朗普对关税很熟悉，并且正在第一任期内，关税政策成功地为美国带来了财务收入。

　　演讲援用了一些研究，指出2000年至2011年间，指出因为取中国的商业（“中国冲击”），美国制制业得到了大量工做岗亭。并且，这些赋闲往往集中正在一些特定地域，导致本地经济落井下石。

　　这雷同于里根期间处理商业冲突的做法。特朗普正在2024年7月的一次讲话中也暗示，欢送中国正在美国建厂。

　　演讲再次强调，因为特朗普对关税“情有独钟”，并且关税已被证明能够做为一种无效的“构和筹码”，并带来财务收入，因而，很可能先利用关税，然后再汇率东西，最初考虑平安东西。

　　4。 将商业取平安挂钩： 将关税取方针联系起来，例如，对不履行防务权利或支撑美国仇敌的国度征收更高的关税。

　　关税政策也面对一个主要的衡量：一方面，若是汇率完全抵消关税，进口商品的美元价钱不会上涨，不会导致通货膨缩。但同时，商业流量也不会发生太大变化，由于进口商品相对于国内商品的合作力并没有下降。美国能够获得关税收入。另一方面，若是汇率不抵消关税，进口商品价钱会上涨，可能导致通货膨缩。但同时，商业流量会发生调整，由于进口商品变得更贵，消费者会转向采办国内商品或其他国度的商品，实现商业再均衡。

　　3。 “平行政策”： 通过放松监管、降低能源价钱、削减财务赤字等办法，来提振经济，不变市场决心。

　　演讲指出，美国的经常账户赤字，并不是由于美国人过度消费，而是由于美国需要向世界供给美元和美国国债（做为储蓄资产）。为了输出这些“储蓄资产”，美国必需连结经常账户赤字。

　　这张图表清晰地表白，美国持久以来一曲处于经常账户赤字形态。这意味着，美国从世界其他地域采办的商品和办事，比它向世界其他地域出售的商品和办事要多。

　　这表白，汇率变更抵消了大部门关税的影响，注释了为什么其时通货膨缩并没有大幅上升。美国其时的CPI和PCE通缩数据（见图5）也支撑美国其时并没有通货膨缩的结论。

　　我们之前谈到了关税和“汇率抵消”效应，但特朗普明显不满脚于仅仅依托关税。这份演讲的第四章告诉我们，他们还正在考虑间接干涉汇率市场，让美元贬值。

　　1。 全球平安款式沉塑： 一些国度可能会加强本身国防扶植，或者寻求取其他大国成立平安联盟，这将导致全球平安款式发生严沉变化。

　　2。 汇率政策风险更大： 改变美元政策是一项全新的测验考试，特朗普的一些参谋也曾过此中的风险。